2012年，最高法对国内首例PE对赌协议无效案件，即海富投资有限公司（下称“海富投资”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。法律界总结最高院判决的精神就是：与公司对赌无效，与股东对赌有效。

学界的解读是与公司对赌，约定固定收益的回报，损害了公司债权人以及资本维持原则。最近江苏高院的再审的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷（以下简称“化工案”）确认定与公司对赌并非无效，公司可以按照公司法和章程约定减少公司注册资本回购投资方的股权！

案情：
2011年，华工公司与扬锻有限公司以及扬锻有限公司股东等人共同签订《增资扩股协议》一份，华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。同日，扬锻有限公司股东潘云虎等人作为甲方，扬锻有限作为乙方，华工公司作为丙方，三方就增资的有关事宜达成《补充协议》一份。《补充协议》第一条股权回购第1款约定：若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购。
后扬锻有限变更为扬锻股份有限公司，制定新的公司章程。章程第十六条记载华工公司为公司股东；第二十一条规定：公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；
后来扬锻股份没能上市，对赌失败，化工投资要求扬锻股份回购股份退出公司；扬锻股份以及股东认为，当初的对赌协议无效！纠纷就此产生。
华工公司一审、二审败诉。判决理由违反公司法禁止性原则，损害公司资本维持原则。
华工公司向江苏高院申请再审，江苏高院推翻一审、二审判决，认定对赌协议有效：
1、无论是有限责任公司或者股份公司，依法减资回购自身股份不违反法律法规强制性规定，不违反公司章程，应认定为有效。

公司章程虽对公司回购股份作出原则性限制，但同时亦载明因符合该章程规定的事由公司可以回购本公司股份。该章程第二十一条第一款第一项规定公司可回购本公司股份的事由为“减少公司注册资本”。该规定与《补充协议》约定的股份回购并不存在冲突，即扬锻股份可在不违反《公司法》及公司章程关于股份回购强制性规定的情形下，通过履行法定手续和法定程序的方式合法回购华工公司持有的股份。

扬锻有限及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司回购本公司股权不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。股份回购的条款内容是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻有限变更为扬锻股份后，案涉对赌协议的权利义务应由扬锻股份承继，在案涉对赌条款激活后，扬锻股份应按照协议约定履行股份回购义务，潘云虎等原扬锻有限股东应承担连带责任。

2、对赌协议中股份回购条款具备履行可能性。

扬锻有限已变更为扬锻股份。扬锻股份作为股份有限公司，不同于原扬锻有限，故华工公司诉请扬锻股份履行股份回购义务，尚需具备法律上及事实上的履行可能。关于股份有限公司股份回购，《公司法》第一百四十二条规定：
公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；……。
公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议；……。
公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；……。
《公司法》原则上禁止股份公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形。本案中扬锻股份章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如：
§ 股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；
§ 股东大会作出减资决议；
§ 公司编制资产负债表及财产清单；
§ 通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；
§ 办理工商变更登记。
扬锻股份履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。《公司法》第三条第一款规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产，也即上述资产均应作为对外承担债务的范围。投资方在对赌协议中是公司的债权人，在约定股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。扬锻有限在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻股份在持续正常经营，参考华工公司在扬锻股份所占股权比例及扬锻股份历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻股份资产的减损，亦不会损害扬锻股份对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻有限注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻股份及原扬锻有限股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。股份回购条款具备事实上的履行可能。

江苏高院的判决新动向，承认了私募与公司对赌的有效性。这与2019年7月份召开的全国法院民商事审判会议纪要中就对赌协议效力认定一致：
所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。但能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。一旦存在法律上不能履行的情形，则可以根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求继续履行的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关收购股权的请求，就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。在目标公司没有可分配利润的前提下，对投资方有关分配利润的诉讼请求，也不应予以支持。
原则上投资方与目标公司对赌有效，但是合同能否履行下去，还要进一步审查回购是否导致违反了《公司法》规定或者公司章程。如果没有违反公司法和公司章程，公司就应该履行回购义务。